芯片“寒冬”周期下，抄底巴菲特加持的台积电也需慎重

红周刊 特约 | 张景舒

巴菲特和张忠谋这两位都崇尚聚焦原则，并在各自领域都做到登峰造极的强人，变成了合伙人，引发了资本市场的关注。

2022年三季度，巴菲特买入了超过40亿美元的台积电，平均支付价格大概在70~80美元/股之间。就像他等了几十年才买入可口可乐一样，他与半导体领域的结识，渊源可能更久。十年前，伯克希尔曾与英特尔短暂结缘，如今巴菲特大举买入半导体晶片制造商台积电，下注半导体行业的逻辑是否生变？此外，台积电虽然盈利和成长性均较为突出，但是否值15倍的估值，笔者认为仍值得商榷。

巴菲特与半导体的渊源

1967年，巴菲特的合伙投资公司已经十年大幅跑赢道琼斯指数，完成了对Sanborn地图的积极干预，也实现了Dempster磨坊的清算释放价值，同时已经在美国运通公司的沙拉油事件性套利上赚取了3000万美元的资本利得，还拿了5%的迪士尼，在行业里声名鹊起，并正打算筹办第一次格雷厄姆超级投资者们的加州聚会。

经朋友介绍，他认识了美国顶级文理学院——格林内尔学院投资基金的罗森菲尔德，带着妻子苏西一同参加了一次马丁路德金的慷慨激昂的演讲，大受震撼。他成为了格林内尔学院的受托人之一，也通过罗森菲尔德认识了英特尔公司的创始人——罗伯特·诺伊斯先生。那是一个半导体行业初具雏形的时代，巴菲特也眼睁睁地看着英特尔公司从上市翻了一万多倍。

1993年，他认识了比尔·盖茨，盖茨给他推荐了两只股票：微软和英特尔，一软一硬。从此时起至今，算上分红，英特尔翻了13倍，微软翻了100倍。

他认识了盖茨之后的第18年，伯克希尔第一次买入英特尔的股票：在2011年三季度，伯克希尔以20美元/股买入英特尔，四季度以24美元/股全部抛出；在2012年一季度，伯克希尔以24美元/股买入英特尔，又在第二季度以28美元/股抛出。很明显，那时候伯克希尔对于英特尔，是没有信仰的。

从伯克希尔上一次投资半导体领域的英特尔，到如今大举买入半导体晶片制造商台积电，又是十年。

张忠谋的商业帝国野望

截至11月23日收盘，台积电的市值为4251亿美元，英特尔为1231亿美元，一个台积电，等于3.45倍个英特尔。英特尔如今不如台积电后起之秀的1/3，甚至市值屡次被千年老二AMD超过，到底是为什么？台积电的出色之处，又在哪里呢？

说到台积电，就不能不谈一下它的创始人张忠谋。张忠谋从小为躲避战乱辗转大陆与香港地区，本科因叔叔介绍得以去哈佛读本科，又转到麻省理工学院去读机械工程，拿了硕士以后想要读博，结果连续两次没有通过博士资格考试，只好去工作。因为一块钱的纷争，他去了一家半导体公司，放弃了福特，然后发现那家半导体公司的技术不行之后，又跳槽去了德州仪器。他白天打工，晚上自学几个小时的电子工程。在TI，他用4个月时间把原来0%左右的成品率通过流程优化做到了20%，比IBM当时10%的成品率高了一倍。由此，张忠谋变成了明星管理者，管理一个20多人的团队，并被德州仪器派到斯坦福读博士，用2.5年时间拿到了博士学位。

曾经有人问他，是如何做到在如此短暂的时间内拿到博士学位的，他说了一个字，而这个字正是巴菲特和盖茨第一次见面时不约而同地在纸上写下的他们各自的成功秘诀——Focus，他读博的时候基本就没干别的事。

博士毕业后，他回到TI。那时候一般这些制造商都会要一个比较高的经营利润来帮客户生产，而他认为规模经济更重要，因此直接把利润压低甚至愿意承担开始时的亏损，保证需求越来越大，然后利用学习曲线压低成本开始盈利，增加产量，获取市场份额，形成良性循环。他用这个办法，把德州仪器变成了最大的半导体玩家之一。

很多人以为，他会变成CEO，可惜他因为各种原因没有如愿。1978年，他被调到消费者组，用了5年都没有办法扭亏，直接被德州仪器的管理层给冷藏了。他自知不太适合去做对客户喜好分析的事情，因为变化太快，而制造业的工作，只要低成本、高品质就可以，符合他的机械工程背景和能力圈。他知道在TI没希望了，就去了通用仪器当COO，在18个月内放弃了该职位。

随后，他回到中国台湾地区，牵头成立了台积电。当时的台积电50%的股权是政府的，50%的股权要求张忠谋去找投资方，最后投资他们的是飞利浦。彼时的张忠谋，没有任何股权，但如今他的身价为21亿美元，这得益于后续其对台积电的股票买入。那时候的张忠谋已经56岁了，如果失败，他就再也没有东山再起的机会。

此时的晶圆生产毛利率才5%，大家用的都是IDM模型，芯片的设计和制造是一体化的。当时AMD的老总甚至说没有制造能力的不是男人。IDM只有在产能不足时会给单纯做晶圆制造的公司订单，而且一旦产能回复了，马上会把订单拿回自己这边生产。倚赖他在德州仪器时的经历，张忠谋知道很多IC设计师想要出去做创业公司，但都很无奈因为没有Fab来帮忙生产，而自己生产又根本没有能力去造厂。

因此他没有做这些设计公司的风投，而是做了他们的赋能者，把这些小公司的订单全部都拿过来做生产，寄希望于良性循环——更多的钱进来，更好的生产制造能力，更好的产品质量，吸引更多的小公司，有更多的钱投产更好的设备并改进工艺流程，以此类推。

他们的核心理念是永远赋能消费者，永远不用自己的品牌，所有的品牌名称都用客户的。他们陪伴着一批Fabless的巨头成长，包括高通、博通、英伟达等，大大降低了这些公司的资本开支需求。比如，英伟达整个生命周期只向市场要了2000万美元。

摩尔定律的第一条，是每两年芯片大小缩小一倍；摩尔定律的第二条，是制造成本每4年翻一番，因此张忠谋的一句话很经典地概括了这个行业的业态——你就像在跑步机上不断跑步，一旦停下来，就会掉队。这个原理，打破了英特尔的嘀嗒定律，让英特尔从高处上掉了下来。

金融危机前后张忠谋看到了移动互联网带来的巨大契机，想要把握住。他也确实做到了——他在竞争中胜出，拿稳了苹果这个大客户，让英特尔这个多年老大逐渐露出疲态。

15倍市盈率的台积电

值得抄作业吗？

本季度，巴菲特和张忠谋这两位都崇尚聚焦的，在各自领域都做到登峰造极的强人，变成了合伙人，引发了市场的关注。

我们不妨从两个角度去看作为一个投资标的的台积电：盈利能力和成长性。

从图1我们可以看到，过去十六年，台积电从英特尔的1/3的规模一路奋起直追，现在已经追平了营收规模，未来一定是会超越英特尔的——毕竟，台积电作为一个平台式的存在，是汇聚了整个半导体行业的力量在和IDM模式最后的骄傲英特尔对垒。事实上，自从帕特·基辛格任职英特尔的一把手之后，他也在探索把设计和制造分开，并把制造向第三方放开这条路，毕竟在制程上一拖再拖，就意味着将市场拱手让人——AMD正是抓住了这个奇迹实现了对英特尔的逆袭。

同时，我们从图2可以看到，过去几年英特尔和台积电的经营利润率的差距也在越拉越大。从盈利能力看，台积电的经营利润率是40%+，自由现金流收益率是25%左右，而且这个自由现金流是在公司一直大力扩张产能的情况下实现的，如果一旦减少资本开支，将更加惊人。与之相对应的，AMD历史上最高的经营利润率才19%，台积电的同行芯格的自由现金流收益不过20%。因此，从某种意义上说，下注半导体行业的最好选择，就是台积电。

剩下的问题就是，这样一个公司，值得15倍的市盈率吗？考虑到当前半导体周期仍然处于下行阶段，作为该行业曾经的从业者，笔者想提醒所有看多半导体的投资者们——当这个行业处在大下行周期中时，股价可以跌到令人完全绝望。